根據中國外匯交易中心公布的信息，人民幣即期匯率再次處于交易區間下限，已11連跌。在之前的10個交易日中人民幣中間價升幅0.4%，對美元收盤價累計升幅近0.2%。越是進入到更加動蕩和不確定的市況，愈是謹防宏大敘事，諸如熱錢外逃、走向貶值云云，愈需從微觀技術層面探究。

外匯市場實行做市商報價驅動主導的交易機制，采用競價和詢價兩種交易模式。做市商報價驅動的交易機制是指做市商給出買賣雙向價格，會員與做市商進行交易。市場價格主要由做市商決定。

做市商基本為中外資銀行，鑒于外管局近年來對銀行包括港澳人民幣存款賬戶、邊貿人民幣賬戶、人民幣債券賬戶、貸款清收人民幣賬戶、QFII人民幣賬戶、人民幣貸款提款賬戶、人民幣還款賬戶以及其他非居民人民幣賬戶的八類賬戶，實施了嚴查，無論是經常項目賬戶還是資本項目賬戶，熱錢基本很難通過銀行體系進出。所以，這些能夠由“做市商”左右的人民幣兌美元匯率，和熱錢流出沒有多大關系。

究竟和哪些因素相關呢？一位外管局官員建議，可以關注一組對比數據，其中的變化很能說明問題，即該局公布的代客結售匯貿易項下的順差額小于海關公布的貿易順差數據，這與以往情況正好相反。

他解釋說，政策上原來強調控流入、減順差，導致現在外匯供求關系出現了一些變化。很多新興市場國家也出現了這種變化，但不同點在于，中國的資本流出還是主要發生在貿易項下，這與其他新興市場國家的證券投資資本流出是不同的。而在貿易項下的流出主要體現在兩個方面：一是原來企業通過借外匯對外支付，替代了購匯；二是原來用人民幣對外支付，現在人民幣是流入的，替代了結匯。

這種現象在中國也不是第一次發生，2008年底至2009年初，以及去年5月至7月也都發生過。

一方面，貿易項下的流出導致了美元存量減少；另一方面，從流入角度考慮，代客結售匯順差10月同比下降94%，顯示美元流入規模減少，這與國際市場美元流動性減少不無關系。不過，前10個月代客結售匯順差依然保持20%以上的增長。

這個判斷應當說是有相當的說服力的。更重要的是，上述官員認為這是好事一樁，因為中國沒必要積累那么多外匯。“人民幣匯率進入了更加動蕩和不確定的時期，趁這種動蕩開一些新的流出渠道，不是靠政府支持，而是靠市場化運作，不也是很好的機會嗎？”■

 

【財新網】（記者 李濤）