路透北京1月7日 - 人民幣兌美元離岸無本金遠期匯率近期有所顯弱,暗示去年8月份以來漲勢如虹的人民幣即期匯率已處于相對均衡之中,中國國際收支將有望維持基本均衡的趨勢,折射出央行公開市場逆回購操作的框架仍然有著踏實的基礎.

進一步看,中國央行公開市場操作的框架,其實還可以逐步引入買賣國債等債券的的操作,以調節相對長期流動性,并逐步形成逆回購+國債買賣+準備金率調整等工具的貨幣政策操作組合.

中國當前提供流動性的公開市場操作框架之所以可以繼續向前邁進,還有著重工業步入尾段、人口紅利轉為人口負債,以及債務擴張限制增大,資本回報率下移等因素支撐,致使國際資本流入放緩具有趨勢性.相應地,中國以國際收支雙順差為基礎的外生性貨幣供應機制,就需要轉變為公開市場操作為主的內生性貨幣供應機制,以滿足中國經濟持續發展的需要.

不僅如此,中國貨幣供應機制的轉變,還源于以美國為代表的全球經濟和產業再平衡要求.美國制造業回流以及財政懸崖可能開啟"寬貨幣緊財政"的政策組合等因素,利于美國經濟長期成長,并助推美元步入一個升值長周期.此情景下,人民幣表現以及熱錢對中國的追捧會受到一定抑制.

我們進一步考察2005年以來紐約聯儲公開市場操作記錄,其以買入國債為主,賣出國債僅現于2008年7月后,賣出操作規模和頻率不大.這可能源于央行需要將資產擴張與金融市場以及經濟成長相適應,并避免賣出交易對金融市場沖擊過大等因素.這一操作傾向也契合未來中國財政收支趨于赤字增加的現實,并適應積極財政和穩健貨幣的宏觀政策組合.

具體看,中國央行公開市場操作當前已初步建立銀行間流動性的"緊平衡"機制環境,嘗試開始啟用買賣國債操作也未嘗不可.不過從長期來看,要讓國債買賣操作達成政策預期效果還面臨諸多難題與挑戰.

譬如,今年央行票據到期高達10,340億元人民幣,央行國庫財政存款每月數千億元的波動,以及一級交易商中銀行信用擴張收縮順周期特征,均可能引起流動性形勢發生變化.

與此同時,我們仍不排除的是,全球經濟尚未消除衰退陰影和金融市場仍處于動蕩之中,中國國際收支可能短期出現大量盈余,造成大于常規準備金需求的過多市場流動性,使得中國央行公開市場屆時不適于采取買賣國債操作.

**流動性內外平衡機制**

中國央行公開市場施行逆回購操作的貨幣發行和流動性管理機制,其一個基本條件就是銀行間市場處于流動性"緊平衡",也即流動性相對短缺或結構性短缺,從通過公開市場一級交易商來進行融資.

這源于該操作流程中,一級交易商是公開市場逆回購需求主動發起方,央行則處于被動接受方.央行也是通過流動性"緊平衡"機制設計,來使自身在逆回購操作中"化被動為主動",占據有利的貸方角色,并以此有效控制或指引市場利率處于目標(區間)水平,來傳遞貨幣政策操作意圖,進而達成政策最終目標.

我們結合內外環境看,流動性"緊平衡"機制的維持可以有幾種途徑.其一是資本外流.我們看到,中國央行公開市場去年6月以來啟用逆回購操作,以此來進行基礎貨幣投放至今,這與去年三季度中國國際收支表現出來的基本平衡是一脈相承的.去年三季度外匯儲備資產僅增加3億美元.

資本流出固然有助于央行開展公開市場逆回購操作,但如果資本持續流出就表明經濟增長乏力,在此背景下央行刻意維持流動性"緊平衡"就顯得不合時宜,有悖于"保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長"的法定央行貨幣政策目標.

央行公開市場如果采取買賣國債等操作和貨幣發行操作機制,可以直接影響市場利率水平,增強政策操作的彈性和邊際效果.我們看到,當前無論是美聯儲還是歐洲央行都采取購買國債為主的量化寬松政策,使全球金融危機以來的市場利率(Libor)水平長期低于相應政策目標之下方.而在危機之前的上十年里,Libor始終處于相應政策目標之上方.

其二是通過增加金融機構準備金.假設2013年廣義貨幣供應量(M2)增速目標為13%和準備金率不變,以此簡單估算,今年銀行體系準備金需求將達到2萬億元.也就是說,銀行體系準備金自然增長需求,都有利于央行公開市場逆回購操作所需要的流動性緊平衡基礎.

不過,中國工行(601398.SS: 行情)(1398.HK: 行情)等六大金融機構當前準備金率已高達20%,長期看,會掣肘其信用擴張,降低銀行競爭力.況且,準備金率高過一定水平后的邊際效果會降低.

央行貨幣政策司司長張曉慧等人此前曾撰文指出,中國金融機構最優準備金率為23%左右,如果提高到23%以上,就需要通過調整存貸款利率、存貸款利差和準備金存款利率等方式來拓展準備金率工具的使用空間.但隨著利率市場化的不斷推進,存貸利差將會發生變化,準備金率工具的使用空間也可能會受到制約.

因此,國際收支如果持續出現大量雙順差,回收流動性的準備金率工具已高至邊際水平,央行公開市場可以通過采取發行央行票據或賣出國債操作等方式來應對.兩種方式不同的是,發行央票將會增加央行負債,與金融市場擴張對應,而賣出國債會造成央行資產和負債同減.

從全球范圍看,央行采取公開市場操作來提供基礎貨幣和調節流動性的經濟體,都有過資本持續凈流入的情況,提高金融機構準備金率固然是回收流動性的一個選擇,但他們往往較少采取匯率干預政策,并有大量本國資本流出到新興市場等經濟區域以及資產回報率更高的地方去逐利,從而推動國際收支基本平衡.

中國對此也有例證.去年第三季度國際收支中經常項目順差708億美元,但當季外匯儲備資產僅增加3億美元;去年四季度前兩個月銀行代客凈結匯263億美元,涉外收付款卻僅盈余6億美元,這表明國際資本流動對當前央行公開市場逆回購操作框架的沖擊并沒有想象的大.

同樣,中國央行在上述期間采取較少干預人民幣匯率政策,因此中國央行獲得貨幣政策的獨立性,也應該按照羅伯特·蒙代爾"不可能三角"的原則作出政策選擇.該理論認為在"貨幣政策獨立性、資本自由流動和匯率穩定性"三項政策選擇中只能取其二.

**國債操作之效力**

中國央行公開市場如果逐步啟用吞吐國債等債券的貨幣發行操作機制,可以直接影響市場利率水平,激活中國國債市場,推動債市收益率曲線有效形成甚至改變收益率曲線期限結構,來引導債市投資者以及其他更廣泛的資產市場進行有效定價,因此可以提高貨幣政策執行的效果.

美聯儲當前就在采取新一輪購買國債等債券為主的量化寬松政策(QE4),此前還通過買長(債)賣短(債)的扭轉操作(OT)來壓低長期利率至歷史超低水平,改變收益率曲線結構,進而影響市場預期及融資成本.

相比而言,中國央行公開市場國債操作較逆回購操作,更能調節相對長期的流動性供求,但給金融市場和投資者帶來的震動又不如準備率調整大.

路透數據顯示,截至2012年底,央行公開市場未到期逆回購規模為4,980億元,此前最高峰未到期規模為8,530億元.央行公開市場回購協議主要常規券種包括國債、金融債和央票.

當然,和全球主要央行一樣,《中國人民銀行法》同樣規定中國央行不得對政府財政透支,不得直接認購、包銷國債和其他政府債券,但允許央行在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯.

中央結算公司數據顯示,包括記賬式國債在內的政府債券去年11月末合計為8萬億元.不過,其中很大部分國債存在于中國商業銀行等金融機構的投資賬戶之中,沒用于市場流通交易,致使國債市場流動性欠佳.

具體情況是,去年前11個月,記賬式國債的現券交易量共計8.28萬億元,轉手率僅1.18倍,占全市場交易總量的比例近13%,遠低于信用債中期票據5.87倍的轉手率和近23%的全市場交易總量占比.然而,中票托管余額僅為記賬式國債三成半,現券交易量則為記賬式國債的逾1.7倍.

央行公開市場若以國債為操作標的作用還可從央行票據找到間接佐證.央票是央行為應對外匯大量流入而在2002年7月啟用的流動性對沖工具,其在2008年的鼎盛時代市場交易量占全市場逾六成,如今風光不再,目前伴隨國際收支趨于平衡正步入兌付階段.

當然,央行若以國債買賣來調節市場流動性,需要央行對國際和市場趨勢有非常強的預測能力和較高的操作水平.譬如,央行國庫財政存款高達3.3萬億元,且每月波動達數千億元,年底月份更超過萬億元,這可能掀起市場流動性波瀾,給央行公開市場精細化操作帶來困難.

挑戰還不止于此.和投資銀行主導的紐約聯儲公開市場21家一級交易商不同,中國央行2012年公開市場業務49家一級交易商名單中,絕大部分是商業銀行,證券公司有6家,保險公司僅一家.

而銀行可以吸收存款,有著流動性供求內部化解機制,使其流動性相對短缺表現不如天生逐利的投行明顯,加上銀行經營偏謹慎,以及存貸利差往往較寬,央行政策操作改變流動性對其影響效應也就較投行更弱.

更重要的是,銀行資產負債和信用擴張收縮有較強的順周期特征,這與央行逆經濟周期的宏觀審慎管理操作存在不一致之處.