* 首批資產支持票據熱銷,隱藏著承銷商的艱辛

* 風險無法做到徹底隔離,為求償埋下隱患

* ABN產業鏈上參與者風險識別習慣亟需改變

作者 劉昕

路透上海8月21日電---"資產支持票據的承銷業務并不容易,一個項目通常要花幾個月時間,"參與首批資產支持票據(ABN)承銷的業內人士的一句話,道出了ABN一日售罄,"炙手可熱"表象背後所掩藏的艱辛.

從監管層發布指引到產品完成發行僅短短數日,ABN的誕生看似"火速",實際上承銷商為此早已奔波多時.一邊是要尋找具穩定現金流的合格發行人,同時發行人又想盡量壓低利率;另一邊因投資者對於ABN風險的警戒心理,均讓承銷商絞盡腦汁,費盡心力.

上述參與首批ABN發行的北京一位銀行承銷人士指出,"一方面發行人提供了資產,都希望利率做的低些.另一方面要找投資者,基金、保險的興趣都不高,銀行興趣還行,但要求的收益率都不低,撮合兩邊其實并不容易."

在尋找發行人方面,北京另一參與首批ABN的承銷人士亦稱,"合格發行人的數量很有限,原因在於發行人必須有很強的證據證明資產確實有很穩定的現金流.例如地產項目就很難,都是一次性銷售的,無法保證現金流穩定."

中國首批私募發行的ABN包括南京公用控股、浦東建設(600284.SS: 行情)和寧波城投三家城投企業,規模總計25億元人民幣,期限一至五年不等.發行利率比同評級公募中票高約80-120bp,這無疑是吸引逐利機構的一大賣點.

但在享受ABN高收益的同時,投資者對其諸多風險也心有忌憚.這點從首批ABN的交易結構設定上便可窺知一二.

上述承銷人士就表示,在其承銷的ABN中,設定交易結構上就要求在還本付息的前半年,資產對應的現金流全部歸集到指定賬戶用於還本付息.同時要求發行人提供的現金流遠大於ABN發行規模.

"對於受宏觀經濟影響較大的行業,融資三個億,需要發行人放進能產生六個億的現金流的資產都是可能的,"他并稱.

資產支持票據,是指非金融企業在銀行間債券市場發行的,由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的,約定在一定期限內還本付息的債務融資工具.并且ABN可以不受凈資產40%的限制.

**"ABN"想說愛你不容易**

投資者的謹小慎微不無道理,作為剛推出的金融創新產品,ABN存在未設置風險隔離等諸多不確定性.

上海一券商信用債分析師就指出,嚴格意義上的資產支持票據指的是投資人買斷基礎資產和對應的現金流,但在ABN現實操作中并未設立破產隔離的特殊目的公司(SPV),僅通過分別設立兩個不同賬戶隔離和管理.這就意味著如果發行企業破產違約等情況,ABN產生的現金流也需要用於償還其他債務.

上述承銷人士也指出,由於企業的經營性資產無法買斷,因此現金流無法在發行人和投資人之間交易.目前采取的方法是規定對應資產產生的現金流要優先償還ABN持有人.但如果企業發生破產,ABN持有者的受償權力和其他信用債相同,因此在操作ABN時,不僅需要考量資產質量,還需考察發行人資質.

"個人覺得現階段ABN并沒有什麼優勢,就相當於有現金流抵押的信用債而已,和美國的ABS有本質性不同,主要因為ABN沒有設置SPV,對於投資者來說并沒有得到很好的風險保護,創新的概念大於實質."國金證券債券分析師汪先珍稱.

另一北京承銷人士也指出,雖然ABN所涉及資產多為公用事業類,但現金流是否能夠覆蓋未來本息還款仍存在風險,市場需要區別看待不同的資產.

"例如,煤氣水電類現金流就相對穩定,但是像高速公路收費權,如果旁邊又開了一條更好的路,就可能對它的現金流有很大影響的,"她并解釋稱.

不僅如此,北京一評級公司人士并指出,適用於ABN的資產通常風險集中度高,產生現金流嚴重依賴發行人的運營能力.

"打比方有100筆全國各地的汽車貸款資產包,重慶這個地方有10筆賬壞掉了,可能不影響大局.但ABN里面一個水電站,或者一個區域項目有問題了就直接影響到償還能力了.另外水電站自己不能產生現金流,還得靠發行人去運營.就算違約,水電站給某基金了,他們也沒法把資產迅速變現啊,"他稱.

上述上海券商的信用債分析師并指出,在交易結構設計上,如何設定風險補償點和如何應對資產產生現金流能力減弱的風險目前仍然比較模糊.

**風險甄別模式待改變**

雖然首發的三只ABN產品收益率均高於同評級品種,但投資者們仍然關注ABN的收益率能不能完全反映出其自身風險.

上述北京承銷人士稱,首發的三只ABN的收益率更多體現的是投資者對於流動性風險的求償行為,而由於首批ABN資質尚佳,且具有明顯的城投性質,投資者目前仍采用對於城投債風險點的認知模式.

但上述信用債分析師指出,雖然首發三家城投企業資質良好,但歷來在新產品試水過程中,承銷商和交易商協會將遴選資質最好的企業.單從ABN產品的性質和要求看,對主體評級較弱,而由於基礎資產良好的發行人最有利,因為發行人可以突破融資規模限制,甚至可能以高於主體的評級獲得更低的融資成本.

依靠資產產生現金流償債的特點意味著ABN產業鏈上參與者的風險甄別習慣需要徹底的改變.

"(風險意識)會有改變,從前更關注企業的政府背景等,這次ABN的發行,我們都到資產所在地詳細考察,嚴格做盡職調查."一位參與首發ABN的承銷人士稱.

上海一位券商交易員也表示,如果ABN將來會在二級市場流通,除了了解發行人的評級以外,更加需要了解對應資產的情況和變化.同時對信息披露及風險預警的及時性提出更高的要求.

"并不排除中國的首支違約信用債會在ABN里面產生,"她并稱.

ABN的風險和不確定性亦為"識別風險,提供預警"的評級公司帶來新的挑戰.上述評級公司人士就指出,主要挑戰在於:基礎資產和發行人風險無法隔離,資產多樣化加大預測現金的難度,及質押流程復雜.(完)