法律對投資者權力保護的差異成為各國不同的金融發展水平和形成不同的公司治理模式的內在原因，法律制度的建立和完善相應成為改善公司治理和促進金融發展的關鍵。我們基于中國A股上市公司的數據實證考察了公司章程條款的設立與企業代理成本的關系。研究表明, 董事責任險條款、增資程序條款的設立有助于降低代理成本,提高代理效率；而提名董事權持股要求條款、累計投票制度條款的設立在我國公司治理實踐中對投資者權力的保護作用有限。

　　一、 4項公司章程條款對投資者權利保護力度存在爭議

　　（一）董事責任險條款對投資者權力保護有怎樣的效應？

　　引人董事責任保險（放心保）的目的是鼓勵董事積極進取, 以履行董事的忠誠義務和勤勉義務, 減少董事由于疏忽或不當行為造成錯誤的后顧之憂。但另一方面, 董事責任險的設立是對董事高管行為的一種保險保護, 使董事具有道德風險傾向,相應增加了侵害中小股東利益的可能性。

　　（二）提名董事權持股比例越低越能保護中小投資者嗎？

　　所謂董事提名權是指需要組成董事會或更換、增加新的董事進入董事會時, 公司股東向股東大會推薦擬進人董事會的人選, 并提交股東大會決議的權力。董事提名權是公司股東一項非常重要的權力, 但并非所有的股東都擁有提名董事的權力, 公司章程通常會設立一個最低門檻, 由此成為衡量一個公司章程條款對投資者權力保護水平的重要指標。

　　（三）累積投票制度條款有助于保護中小股東權利嗎？

　　累計投票制度指的是股東大會選舉兩名以上的董事時, 股東所持的每一股份擁有與待選董事總人數相等的投票權, 股東既可用所有的投票權集中投票選舉一人, 也可分散投票選舉數人, 按得票多少依次決定董事人選的表決權制度。通過這種局部集中的投票方法, 能夠使中小股東選出代表自己利益的董事,避免大股東壟斷全部董事的選任。但在公司治理實踐中, 由于大股東的總票數遠遠超過中小股東的總票數, 大股東同樣可以在累積投票的名義下確保自己在董事選舉中的影響力。

　　（四）越嚴重的增資程序條款越能減少對中小投資者利益的損害嗎？

　　章衛東發現我國上市公司股權再融資中, 大股東以及承銷商等中介機構往往出于自身利益出發, 存在盲目“圈錢”行為, 低效率使用資金甚至形成大股東對上市公司的資金占用, 導致中小投資者獲得的報酬低, 嚴重損害中小投資者的利益。因此, 如果法規條款對增資程序設立較高的標準(如需股東大會特別決議批準等) , 對公司再融資進行嚴格的審查, 將有助于減少上述亂“圈錢”等問題, 在減少損害中小投資者利益的同時, 也將提高資金使用效率，這也是值得實證證明的問題。

　　二、研究表明公司章程不僅能夠加強公司治理，還可以保護投資者

　　目前我國還尚沒有針對上市公司章程條款設置的專門數據庫，所以采用人工采集數據的方法，一一查閱了所有上市公司的章程，通過對照比較整理出相應章程條款設立情況，作為我們主要研究的公司章程條款的數據，以國泰安數據庫2007年我國A股上市公司的橫截面數據作為代理成本、主要公司治理機制和企業特征的數據。我們選擇累積投票條款、董事責任險、提名董事權持股要求條款和增資程序條款這4項條款作為研究對象，度量公司章程對投資者權利保護力度。在其他變量方面，我們選擇第一大股東持股比例、第一大股東性質、獨立董事、董事高管是否持股、是否發行H/B股等5個變量來刻畫主要公司治理機制。

　　研究結果表明，第一,公司層面法律規章的制定將同樣有助于投資者權力的保護。具體而言, 董事責任險和增資程序條款的設立有助于降低代理成本,提高代理效率;而提名董事權持股要求和累計投票制度條款的設立在我國公司治理實踐中對投資者權力的保護作用有限。第二,董事責任險和增資程序條款的設立與主要公司治理機制在降低代理成本過程中存在交互效應，因而上述公司章程條款的設立將加強和改善部分治理機制的公司治理作用。

　　我們的研究所具有的政策涵義是:第一,不同上市公司之間治理水平的差異不僅僅與基于不同法律淵源形成的國家層面的法律傳統和法律制度有關,而且與公司層面的法律規章體現出的對投資者權力保護有關。因而,不僅一國有關公司的基本法律制度的制定實施重要, 公司層面的法律章程的制定同樣重要。事實上, 一些學者和實際工作者可能會認為類似中國這樣的發展中國家,靈活務實的實際操作遠遠比法規制度建設本身更加重要,而我們的研究表明,即使在中國,微觀層面的制度建設的重要性也開始顯現。第二,作為法與金融學的交叉,我們的研究將促使理論界、立法機構和監管當局重新思考公司層面相關法律規章制定的合理性和可能存在的問題, 從而為今后立法、司法以及監管實踐帶來啟迪。第三,章程條款與主要公司治理機制在降低代理成本過程中存在交互效應在一定程度上回答了公司章程所提供的投資者權力保護的實現路徑的問題,同時還將為在公司治理實踐中如何有效提高對投資者權力保護帶來豐富的政策含義。（中國人民大學財政金融學院教授 鄭志剛   中國人民大學財政金融學院教授 許榮   中國人民大學財政金融學院教授 趙錫軍）