這是一個發(fā)軔于三年前的故事。

2009年9月底，江蘇鼎橋創(chuàng)投受托管理的江蘇澄輝創(chuàng)投和江蘇鑫澳創(chuàng)投和幾位自然人向歸真堂合計增資7650萬元，至今，由于歸真堂引發(fā)的諸多爭議，上市進(jìn)程受阻，兩家創(chuàng)投已經(jīng)騎虎難下。

根據(jù)公開資料，這兩家創(chuàng)投均于2008年成立，投資歸真堂時都很年輕�！巴顿Y這種蘊(yùn)含商業(yè)倫理風(fēng)險的企業(yè)說明它們經(jīng)驗(yàn)不足�！鄙钲谀硠�(chuàng)投公司董事長對此點(diǎn)評。

年輕只是相對的，創(chuàng)投業(yè)的成長只有短短十來年時間，因此即使是業(yè)內(nèi)所謂經(jīng)驗(yàn)豐富的老牌創(chuàng)投也難免屢屢嘗到失敗的苦果——所投項目過會被否。

根據(jù)漢鼎咨詢提供的數(shù)據(jù)，去年全年未過會企業(yè)以及已過會未發(fā)行上市企業(yè)共計72家。而這些發(fā)行失敗的公司大部分有創(chuàng)投參與。其中就包括從事創(chuàng)投業(yè)超過10年，號稱中資創(chuàng)投界大佬的三家深圳創(chuàng)投機(jī)構(gòu)——深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)（下文簡稱“深創(chuàng)投”）、松禾資本、同創(chuàng)偉業(yè)均不幸踩到了地雷。

“這兩年，一些大的創(chuàng)投公司擴(kuò)張快了，投資標(biāo)準(zhǔn)有所降低。”對此現(xiàn)象，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會秘書長王守仁認(rèn)為。

而據(jù)記者了解，2011年末以來，深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投、松禾資本等國內(nèi)一線PE不約而同地做了同一件事，放松對投資經(jīng)理的投資任務(wù)數(shù)要求，大幅度提高項目要求。——這或是對過去失敗教訓(xùn)的反思。

深創(chuàng)投四次丟分

“寧可丟項目，不可丟人。”1999年成立深創(chuàng)投內(nèi)部，有這么一句口號。為了實(shí)現(xiàn)這個口號，深創(chuàng)投內(nèi)部有嚴(yán)格的項目審核機(jī)制。“一個項目要想通過，不亞于通過發(fā)審委�！庇薪咏�深創(chuàng)投的人士透露。這也是深創(chuàng)投已退出項目平均賬面回報率達(dá)到了“本壘打”（10倍以上回報率）的原因。

深創(chuàng)投最近的一次退出發(fā)生在今年2月10日。深交所公告，深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（下稱深創(chuàng)投）于2011年12月13日至2012年2月10日期間通過集中競價交易累計減持三維絲無限售條件流通股股份54.39萬股，減持均價23.56元，此次減持占公司總股本的1.04%。而據(jù)測算，創(chuàng)新投此次減持賬面回報率達(dá)14.89倍。——在深創(chuàng)投的成功案例上，三維絲又是可以濃墨書寫的一筆。

然而在輝煌業(yè)績的背后，深創(chuàng)投的一些風(fēng)險已經(jīng)暴露，也出現(xiàn)了“丟人的項目”。

在2010年6月25日舉行的2010年第38次創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委會議上，四川優(yōu)機(jī)實(shí)業(yè)股份有限公司申請過會，但是未能達(dá)到5票通過的最低要求，過會失敗。

根據(jù)證監(jiān)會的解釋，四川優(yōu)機(jī)實(shí)業(yè)股份有限公司2009年度較2008年度主營業(yè)務(wù)收入下降較大，2009年度歸屬于母公司所有者的凈利潤增加依賴于海運(yùn)費(fèi)用、傭金費(fèi)用和部分外協(xié)加工產(chǎn)品的加工成本大幅下降，上述事項能否持續(xù)具有重大不確定性，對申請人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。上述情形不符合《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十四條第六項的有關(guān)規(guī)定。

深創(chuàng)投是2008年8月份對四川優(yōu)機(jī)實(shí)業(yè)股份有限公司進(jìn)行投資的。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)的披露，深創(chuàng)投投資1000萬元，折合315萬股。

“四川優(yōu)機(jī)實(shí)業(yè)股份有限公司業(yè)務(wù)模式挺好，但是過分依賴波動較大的外貿(mào)，一開始就具有風(fēng)險�！庇袆�(chuàng)投業(yè)人士評論深創(chuàng)投的這筆投資。

2011年，深創(chuàng)投所投項目未成功過會的數(shù)量多達(dá)三家。包括3月被否的重慶金冠汽車制造股份有限公司、5月被否的中交通力建設(shè)股份有限公司、7月被否的大連冶金軸承股份有限公司。而上述公司均有明顯硬傷。

2009年6-7月份，金冠集團(tuán)將其持有的金冠汽車5.6%的股份作價1478.40萬元轉(zhuǎn)讓給深創(chuàng)投。此外，金冠集團(tuán)亦將2.4%的股份作價633.60萬元轉(zhuǎn)讓給深創(chuàng)投的子公司——西永創(chuàng)投。深創(chuàng)投共計持有金冠汽車8%的股份。

金冠汽車最終被發(fā)審委否決，主要有兩處硬傷：其一為金冠汽車前身是重慶專用汽車特種車輛制造有限責(zé)任公司。股東之一為重慶專用汽車制造總廠，是一家重慶國資公司。2000年，重慶專用汽車制造總廠將其所持金冠汽車49%股權(quán)作價750萬元轉(zhuǎn)讓給海山實(shí)業(yè)。依據(jù)《國有資產(chǎn)評估管理辦法》規(guī)定，應(yīng)當(dāng)對公司凈資產(chǎn)進(jìn)行評估。但此次轉(zhuǎn)讓卻沒有履行評估程序，故招股說明書也坦然承認(rèn)存在程序上的瑕疵。其二是公司主營業(yè)務(wù)收入和利潤逐年遞減。

某創(chuàng)投公司投資經(jīng)理認(rèn)為：“公司營收逐年下降是創(chuàng)投公司避諱的，金冠汽車上市時機(jī)有些急了�！�

同是在2009年，深創(chuàng)投和旗下公司紅土基金以每股2.06元認(rèn)購中交通力建設(shè)股份有限公司，合計持股2800萬股，占比14.39%。該公司硬傷是持續(xù)發(fā)展能力，該公司累計承接了6個BT（建設(shè)、遞交）項目，其中已完工項目3個、已開工項目2個、待開工項目1個。后續(xù)儲備能力明顯不足。

大連冶金軸承股份有限公司則因存在有缺陷的關(guān)聯(lián)交易被否。深創(chuàng)投持有672萬股，占比3%，2007年入股時投資了2116.8萬元。公司關(guān)聯(lián)交易的對象是其股東控制的另一家公司，并且這家關(guān)聯(lián)交易方被審計的會計師出具了“保留意見的審計報告�！�

同創(chuàng)、松禾褪色

在中資創(chuàng)投中，同創(chuàng)偉業(yè)和松禾資本都被視為一線創(chuàng)投公司，均有超過10年以上的投資經(jīng)驗(yàn)。但在2011年也成為被否大戶。

同創(chuàng)偉業(yè)成立于2000年，旗下的南海成長和深創(chuàng)投一起折翼大連冶金軸承股份有限公司，南海成長以1141.2萬元認(rèn)購了大連冶金軸承448萬股。此外，同創(chuàng)偉業(yè)的身影也出現(xiàn)在2月份過會失敗的許昌恒源發(fā)制品股份有限公司以及12月份過會被否的廣西南城百貨股份有限公司。

同創(chuàng)偉業(yè)持有許昌恒源發(fā)600萬股。后者和龍頭公司業(yè)務(wù)相仿，募資金額也與瑞貝卡在非洲的投資的項目競爭。發(fā)審委擔(dān)憂公司產(chǎn)品的市場消化能力。此外該公司在非洲市場的化纖發(fā)條銷售收入從2009年的約2236萬元下降到2010年的約944萬元，同期在非洲市場的化纖發(fā)條數(shù)量占發(fā)條銷售總量的比例也由43.93%下降到15.39%。

百貨業(yè)是資本市場的熱點(diǎn)。但是廣西南城百貨股份有限公司是地方上的大型百貨。同創(chuàng)偉業(yè)旗下的南海成長持有該公司600萬股，占比7.5%。

但南城百貨在申報材料中的數(shù)據(jù)遭人詬病。比如招股書介紹“發(fā)行人控股子公司、參股子公司的簡要情況”，子公司之一柳石南城，2010年凈利潤為-30.9萬元，而至2011年上半年凈利潤竟然奇跡般地增長至2587.43萬元。柳石南城不僅成功地扭虧為盈，其凈利潤頗為驚人地暴增。而2011年上半年柳石南城營業(yè)收入只有3287.69萬元，如何凈利潤達(dá)到2587.43萬元。

此外，招股書顯示，公司員工人數(shù)2008年至2011年6月底，分別為

2814人、3449人、3794人、4345人。而此前媒體報道2008年公司員工人數(shù)8000人。

“被投資公司在上會前還有那么多問題沒有得到解決，說明創(chuàng)投的投后服務(wù)存在問題�！庇袆�(chuàng)投公司人士表示。

進(jìn)入2012年，同創(chuàng)偉業(yè)遭遇募資煩惱。在2011年之前，同創(chuàng)偉業(yè)旗下基金都是冠以“南�！敝�名。2012年，該公司首發(fā)和自己公司同姓的基金——“同創(chuàng)偉業(yè)1號”。但據(jù)知情人透露，同創(chuàng)偉業(yè)的金字招牌也褪了色，基金募集情況并不好。公司甚至給每個投資經(jīng)理都下達(dá)了募資任務(wù)。

松禾資本是深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)業(yè)投資有限公司發(fā)起設(shè)立的公司，后者1999年成立。松禾資本旗下亦有多品牌的基金“深港”、“松禾、“鑄金”等。

該公司投資的三個項目在2011年上市被否。分別是4月被否的深圳市華力特電氣股份有限公司、11月被否的無錫市瑞爾精密機(jī)械股份有限公司，以及12月份被否的陜西同力重工股份有限公司。

松禾資本管理的深港優(yōu)勢創(chuàng)投持有深圳市華力特電氣股份有限公司462萬股。但是后者存在主營業(yè)務(wù)過于集中的問題。公司加納業(yè)務(wù)構(gòu)成公司業(yè)績增長的主要來源而加納業(yè)務(wù)收入主要來自于三大客戶。因其持續(xù)性存疑被發(fā)審委否決。

松禾資本還在江蘇設(shè)立南通松禾和蘇州松禾，分別持有江蘇本土公司無錫市瑞爾精密機(jī)械股份有限公司375萬股和750萬股。無錫市瑞爾精密機(jī)械股份有限公司因?yàn)槟假Y投向采購設(shè)備，其人員和設(shè)備匹配難以判斷而被發(fā)審委否決。

蘇州松禾在另一項目也遭到折戟，就是陜西同力重工股份有限公司。蘇州松禾持有后者6144萬股。但是該項目有諸多硬傷。其中最重要的是公司關(guān)聯(lián)交易方有大量非經(jīng)營性資金往來，且未簽署書面合同。發(fā)審委認(rèn)為，該公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，內(nèi)部控制存在缺陷。

擴(kuò)張之禍

深創(chuàng)投一投資經(jīng)理認(rèn)為。創(chuàng)投就是有風(fēng)險，一些項目未能首發(fā)通過是這個行業(yè)的特性。亦有深圳某券商專門做創(chuàng)投研究的研究員認(rèn)為，大型創(chuàng)投公司項目多，幾單被否也是正常。

深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會秘書長王守仁認(rèn)為，證監(jiān)會對新股的審核更加嚴(yán)格，也是造成被否的原因。

但是從比例來看，在2011年72家被否的公司中，上述三家創(chuàng)投參與到了其中8家，占比高達(dá)1/9。而市場傳說中的創(chuàng)投有過萬家，僅在投中集團(tuán)登記的，有交易活動的創(chuàng)投就有4000多家�？梢�，知名創(chuàng)投被否“一方面說明項目在集中，另一方面說明一些大型創(chuàng)投所投項目的質(zhì)量下降�！鄙钲谀硠�(chuàng)投公司董事長認(rèn)為，因?yàn)榇笮蛣?chuàng)投依據(jù)過往業(yè)績和社會關(guān)系更容易獲得項目，因此其上會和未過會的比例都會提高。但他認(rèn)為，這都不是最重要的原因。更為關(guān)鍵的是大型創(chuàng)投過去兩年發(fā)展迅速，其項目審核能力下降。

王守仁也認(rèn)可這種觀點(diǎn)，稱擴(kuò)張快了，把關(guān)難免不嚴(yán)。

根據(jù)知情人士透露。在2009年，深創(chuàng)投只有40-50余人，如今已經(jīng)超過200人。其規(guī)模也快速擴(kuò)張到了200億元的資產(chǎn)管理規(guī)模。另根據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計，該機(jī)構(gòu)成立的基金數(shù)量高達(dá)63只。

“平均每個投資經(jīng)理有數(shù)億元的資金要投資，哪有那么多好的項目。”前述深圳某創(chuàng)投機(jī)構(gòu)董事長稱，為了將資金投出去，只能降低項目篩選標(biāo)準(zhǔn)。

事實(shí)上，觀察深創(chuàng)投過會被否的項目，2009年之后的較多，當(dāng)時該公司已經(jīng)進(jìn)入快速擴(kuò)張期。

同樣的情形還出現(xiàn)在同創(chuàng)偉業(yè)身上。2月份剛剛傳出的消息，華泰聯(lián)合副總裁、投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人馬衛(wèi)國離職，正式投身深圳同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司。根據(jù)知情人透露，同創(chuàng)偉業(yè)從兩年前的二三十人已快速擴(kuò)張到了80多人�！八麄冞�在招人�！�

除了這些知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在擴(kuò)張，其他創(chuàng)投也在急劇擴(kuò)張，于是項目資源更為稀缺。行業(yè)內(nèi)流傳一個數(shù)據(jù)，找食的創(chuàng)投資金8000億元，但是所有凈利潤1000萬元以上的公司（創(chuàng)業(yè)板最低要求）所需要的資金量只有3000億元。供求不平衡也讓創(chuàng)投大佬們難以下手。

此外，因?yàn)檫^去的IPO創(chuàng)投暴利，很少公司在投后管理方面做得比較好。“國內(nèi)沒幾家創(chuàng)投能提供完善的投后服務(wù)�！币晃婚L期接觸創(chuàng)投公司的人士稱。這也造成國內(nèi)創(chuàng)投大佬們的項目在過會時還存在明顯硬傷。

投中集團(tuán)高級分析師馮坡認(rèn)為，此前，Pre-IPO是投資的主流，而處于這個階段的企業(yè)自身已經(jīng)發(fā)展成熟，因此也沒有太多增值服務(wù)的空間；另一方面，機(jī)構(gòu)為了追求投資速度和投資質(zhì)量，因此也沒有更多精力投入到投后管理。

清科集團(tuán)研究中心2012年創(chuàng)投市場展望報告就認(rèn)為，相對于中國目前投資的膨脹度，投后管理還很不成熟。

事實(shí)上，未過會的只是冰山一角，許多創(chuàng)投投資的公司甚至達(dá)不到申報材料的要求就出現(xiàn)問題。