這是一個發軔于三年前的故事。

2009年9月底，江蘇鼎橋創投受托管理的江蘇澄輝創投和江蘇鑫澳創投和幾位自然人向歸真堂合計增資7650萬元，至今，由于歸真堂引發的諸多爭議，上市進程受阻，兩家創投已經騎虎難下。

根據公開資料，這兩家創投均于2008年成立，投資歸真堂時都很年輕�！巴顿Y這種蘊含商業倫理風險的企業說明它們經驗不足。”深圳某創投公司董事長對此點評。

年輕只是相對的，創投業的成長只有短短十來年時間，因此即使是業內所謂經驗豐富的老牌創投也難免屢屢嘗到失敗的苦果——所投項目過會被否。

根據漢鼎咨詢提供的數據，去年全年未過會企業以及已過會未發行上市企業共計72家。而這些發行失敗的公司大部分有創投參與。其中就包括從事創投業超過10年，號稱中資創投界大佬的三家深圳創投機構——深圳創新投資集團（下文簡稱“深創投”）、松禾資本、同創偉業均不幸踩到了地雷。

“這兩年，一些大的創投公司擴張快了，投資標準有所降低。”對此現象，深圳市創業投資同業公會秘書長王守仁認為。

而據記者了解，2011年末以來，深創投、達晨創投、松禾資本等國內一線PE不約而同地做了同一件事，放松對投資經理的投資任務數要求，大幅度提高項目要求。——這或是對過去失敗教訓的反思。

深創投四次丟分

“寧可丟項目，不可丟人�！�1999年成立深創投內部，有這么一句口號。為了實現這個口號，深創投內部有嚴格的項目審核機制�！耙粋�項目要想通過，不亞于通過發審委。”有接近深創投的人士透露。這也是深創投已退出項目平均賬面回報率達到了“本壘打”（10倍以上回報率）的原因。

深創投最近的一次退出發生在今年2月10日。深交所公告，深圳創新投資集團有限公司（下稱深創投）于2011年12月13日至2012年2月10日期間通過集中競價交易累計減持三維絲無限售條件流通股股份54.39萬股，減持均價23.56元，此次減持占公司總股本的1.04%。而據測算，創新投此次減持賬面回報率達14.89倍�！�—在深創投的成功案例上，三維絲又是可以濃墨書寫的一筆。

然而在輝煌業績的背后，深創投的一些風險已經暴露，也出現了“丟人的項目”。

在2010年6月25日舉行的2010年第38次創業板發審委會議上，四川優機實業股份有限公司申請過會，但是未能達到5票通過的最低要求，過會失敗。

根據證監會的解釋，四川優機實業股份有限公司2009年度較2008年度主營業務收入下降較大，2009年度歸屬于母公司所有者的凈利潤增加依賴于海運費用、傭金費用和部分外協加工產品的加工成本大幅下降，上述事項能否持續具有重大不確定性，對申請人持續盈利能力構成重大不利影響。上述情形不符合《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十四條第六項的有關規定。

深創投是2008年8月份對四川優機實業股份有限公司進行投資的。根據第三方數據的披露，深創投投資1000萬元，折合315萬股。

“四川優機實業股份有限公司業務模式挺好，但是過分依賴波動較大的外貿，一開始就具有風險。”有創投業人士評論深創投的這筆投資。

2011年，深創投所投項目未成功過會的數量多達三家。包括3月被否的重慶金冠汽車制造股份有限公司、5月被否的中交通力建設股份有限公司、7月被否的大連冶金軸承股份有限公司。而上述公司均有明顯硬傷。

2009年6-7月份，金冠集團將其持有的金冠汽車5.6%的股份作價1478.40萬元轉讓給深創投。此外，金冠集團亦將2.4%的股份作價633.60萬元轉讓給深創投的子公司——西永創投。深創投共計持有金冠汽車8%的股份。

金冠汽車最終被發審委否決，主要有兩處硬傷：其一為金冠汽車前身是重慶專用汽車特種車輛制造有限責任公司。股東之一為重慶專用汽車制造總廠，是一家重慶國資公司。2000年，重慶專用汽車制造總廠將其所持金冠汽車49%股權作價750萬元轉讓給海山實業。依據《國有資產評估管理辦法》規定，應當對公司凈資產進行評估。但此次轉讓卻沒有履行評估程序，故招股說明書也坦然承認存在程序上的瑕疵。其二是公司主營業務收入和利潤逐年遞減。

某創投公司投資經理認為：“公司營收逐年下降是創投公司避諱的，金冠汽車上市時機有些急了。”

同是在2009年，深創投和旗下公司紅土基金以每股2.06元認購中交通力建設股份有限公司，合計持股2800萬股，占比14.39%。該公司硬傷是持續發展能力，該公司累計承接了6個BT（建設、遞交）項目，其中已完工項目3個、已開工項目2個、待開工項目1個。后續儲備能力明顯不足。

大連冶金軸承股份有限公司則因存在有缺陷的關聯交易被否。深創投持有672萬股，占比3%，2007年入股時投資了2116.8萬元。公司關聯交易的對象是其股東控制的另一家公司，并且這家關聯交易方被審計的會計師出具了“保留意見的審計報告�！�

同創、松禾褪色

在中資創投中，同創偉業和松禾資本都被視為一線創投公司，均有超過10年以上的投資經驗。但在2011年也成為被否大戶。

同創偉業成立于2000年，旗下的南海成長和深創投一起折翼大連冶金軸承股份有限公司，南海成長以1141.2萬元認購了大連冶金軸承448萬股。此外，同創偉業的身影也出現在2月份過會失敗的許昌恒源發制品股份有限公司以及12月份過會被否的廣西南城百貨股份有限公司。

同創偉業持有許昌恒源發600萬股。后者和龍頭公司業務相仿，募資金額也與瑞貝卡在非洲的投資的項目競爭。發審委擔憂公司產品的市場消化能力。此外該公司在非洲市場的化纖發條銷售收入從2009年的約2236萬元下降到2010年的約944萬元，同期在非洲市場的化纖發條數量占發條銷售總量的比例也由43.93%下降到15.39%。

百貨業是資本市場的熱點。但是廣西南城百貨股份有限公司是地方上的大型百貨。同創偉業旗下的南海成長持有該公司600萬股，占比7.5%。

但南城百貨在申報材料中的數據遭人詬病。比如招股書介紹“發行人控股子公司、參股子公司的簡要情況”，子公司之一柳石南城，2010年凈利潤為-30.9萬元，而至2011年上半年凈利潤竟然奇跡般地增長至2587.43萬元。柳石南城不僅成功地扭虧為盈，其凈利潤頗為驚人地暴增。而2011年上半年柳石南城營業收入只有3287.69萬元，如何凈利潤達到2587.43萬元。

此外，招股書顯示，公司員工人數2008年至2011年6月底，分別為

2814人、3449人、3794人、4345人。而此前媒體報道2008年公司員工人數8000人。

“被投資公司在上會前還有那么多問題沒有得到解決，說明創投的投后服務存在問題�！庇袆撏豆�司人士表示。

進入2012年，同創偉業遭遇募資煩惱。在2011年之前，同創偉業旗下基金都是冠以“南海”之名。2012年，該公司首發和自己公司同姓的基金——“同創偉業1號”。但據知情人透露，同創偉業的金字招牌也褪了色，基金募集情況并不好。公司甚至給每個投資經理都下達了募資任務。

松禾資本是深港產學研創業投資有限公司發起設立的公司，后者1999年成立。松禾資本旗下亦有多品牌的基金“深港”、“松禾、“鑄金”等。

該公司投資的三個項目在2011年上市被否。分別是4月被否的深圳市華力特電氣股份有限公司、11月被否的無錫市瑞爾精密機械股份有限公司，以及12月份被否的陜西同力重工股份有限公司。

松禾資本管理的深港優勢創投持有深圳市華力特電氣股份有限公司462萬股。但是后者存在主營業務過于集中的問題。公司加納業務構成公司業績增長的主要來源而加納業務收入主要來自于三大客戶。因其持續性存疑被發審委否決。

松禾資本還在江蘇設立南通松禾和蘇州松禾，分別持有江蘇本土公司無錫市瑞爾精密機械股份有限公司375萬股和750萬股。無錫市瑞爾精密機械股份有限公司因為募資投向采購設備，其人員和設備匹配難以判斷而被發審委否決。

蘇州松禾在另一項目也遭到折戟，就是陜西同力重工股份有限公司。蘇州松禾持有后者6144萬股。但是該項目有諸多硬傷。其中最重要的是公司關聯交易方有大量非經營性資金往來，且未簽署書面合同。發審委認為，該公司法人治理結構不完善，內部控制存在缺陷。

擴張之禍

深創投一投資經理認為。創投就是有風險，一些項目未能首發通過是這個行業的特性。亦有深圳某券商專門做創投研究的研究員認為，大型創投公司項目多，幾單被否也是正常。

深圳市創業投資同業公會秘書長王守仁認為，證監會對新股的審核更加嚴格，也是造成被否的原因。

但是從比例來看，在2011年72家被否的公司中，上述三家創投參與到了其中8家，占比高達1/9。而市場傳說中的創投有過萬家，僅在投中集團登記的，有交易活動的創投就有4000多家。可見，知名創投被否“一方面說明項目在集中，另一方面說明一些大型創投所投項目的質量下降。”深圳某創投公司董事長認為，因為大型創投依據過往業績和社會關系更容易獲得項目，因此其上會和未過會的比例都會提高。但他認為，這都不是最重要的原因。更為關鍵的是大型創投過去兩年發展迅速，其項目審核能力下降。

王守仁也認可這種觀點，稱擴張快了，把關難免不嚴。

根據知情人士透露。在2009年，深創投只有40-50余人，如今已經超過200人。其規模也快速擴張到了200億元的資產管理規模。另根據投中集團統計，該機構成立的基金數量高達63只。

“平均每個投資經理有數億元的資金要投資，哪有那么多好的項目�！鼻笆錾钲谀硠撏稒C構董事長稱，為了將資金投出去，只能降低項目篩選標準。

事實上，觀察深創投過會被否的項目，2009年之后的較多，當時該公司已經進入快速擴張期。

同樣的情形還出現在同創偉業身上。2月份剛剛傳出的消息，華泰聯合副總裁、投行業務負責人馬衛國離職，正式投身深圳同創偉業創業投資有限公司。根據知情人透露，同創偉業從兩年前的二三十人已快速擴張到了80多人。“他們還在招人。”

除了這些知名創投機構在擴張，其他創投也在急劇擴張，于是項目資源更為稀缺。行業內流傳一個數據，找食的創投資金8000億元，但是所有凈利潤1000萬元以上的公司（創業板最低要求）所需要的資金量只有3000億元。供求不平衡也讓創投大佬們難以下手。

此外，因為過去的IPO創投暴利，很少公司在投后管理方面做得比較好�！皣鴥葲]幾家創投能提供完善的投后服務。”一位長期接觸創投公司的人士稱。這也造成國內創投大佬們的項目在過會時還存在明顯硬傷。

投中集團高級分析師馮坡認為，此前，Pre-IPO是投資的主流，而處于這個階段的企業自身已經發展成熟，因此也沒有太多增值服務的空間；另一方面，機構為了追求投資速度和投資質量，因此也沒有更多精力投入到投后管理。

清科集團研究中心2012年創投市場展望報告就認為，相對于中國目前投資的膨脹度，投后管理還很不成熟。

事實上，未過會的只是冰山一角，許多創投投資的公司甚至達不到申報材料的要求就出現問題。